西政资本：从资管产品的统一规制看地产融资之资管产品的设计思路调整（上）
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西政资本为西政投资集团下属企业，西政投资集团是西南政法大学地产、金融圈校友倾心打造的地产全产业链综合金融服务平台，集团主营私募投资、创业投资，主要投资方向为地产、高新科技、互联网、文化传媒、创新金融等产业。集团下设西政地产金融研究院，提供地产、金融领域前端法律顾问、税务筹划等综合顾问服务，投融资架构及融资产品结构设计等顾问服务，跨境投融资结构设计、资金出入境合规设计及法律、财税服务等。欢迎任何形式的沟通、交流和合作，欢迎推荐地产转让/融资项目、创投融资项目。
4号规范发布后，银行理财曾寻思借道地方金融办批准的民间资本管理公司设立的类资管计划实现曲线融资，不少私募机构亦在想尽办法规避底层资产的穿透核查问题，甚至有私募机构有不做产品备案的打算。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》在业内被认为是围追堵截的一大狠招，本文上篇主要梳理《指导意见》的监管要义，下篇将重点针对后续的地产融资类资管产品的设计进行深入研究，并就市场上的产品设计思路调整及行业动向进行合规性分析，以期在地产融资路径方面能找到更好的解决方案或找到实质的突破口。
《指导意见》由中国人民银行会同中央编办、法制办、银监会、证监会、保监会、外汇局成立的“统一资产管理产品标准规制”工作小组起草完成，旨在制定覆盖不同行业资管产品的统一规则，防止监管套利，以达到整顿金融行业秩序、严防金融风险的目的。
《指导意见》的监管范围为“包括但不限于理财产品、信托计划、公募基金、 私募基金，证券公司、基金公司、基金子公司、期货公司和保险资管公司发行的资产管理产品等。”
近年来，我国金融机构资管业务快速发展，进入”大资管、泛资管”时代，一方面促进了我国的经济体制的繁荣，满足了国民财富管理的需求，优化了社会融资机构；另一方面，在现行分业监管体制下，对资管业务按照机构类型进行监管，同类资管业务在投资范围、资本和风险准备金计提、结构化分级杠杆和负债管理、投资者适当性、业务统计等方面存在明显的监管差异，因此催生了各类监管套利活动，并导致金融风险不断累积。“统一资管业务监管标准”成为此次《指导意见》的指导思想之一。目前尚未知悉《指导意见》的发文层级，以及是否会和现有的监管法律法规相冲突，因此未来该如何解决法律层级适用问题及各部门现有监管制度、规则的相互协调问题，后续必须进一步考虑并积极解决。
1、强化金融机构勤勉尽责义务
《指导意见》强调：针对金融机构在资产管理义务中出现的利益输送、不充分披露产品信息和揭示风险、损害投资者权益等问题，金融机构应当从委托人利益出发，切实履行勤勉负责、尽职管理的义务，及时、真实、完整、披露资产管理产品的信息，提高产品透明度。金融机构不得以资产管理产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场。
2、禁止表内资管业务
当前资产管理行业在刚性兑付方面问题严重，严重扭曲了资金价格，也严重误导了投资者。《指导意见》强调，资产管理业务是金融机构的表外业务，本质是“受人之托，代人理财”，收益和风险均由投资者享有和承担，金融机构不得开展表内资产管理业务，不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。
关于刚性兑付、保本保收益问题也是2016年各监管机构核心强调的问题。《指导意见》的要求也与各监管机构的要求相符。
在证监会的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（新八条底线）中即规定“证券期货经营机构不得在资产管理合同及销售材料中存在包含保本保收益内涵的表述，如零风险、收益有保障、本金无忧等；资产管理计划不得宣传保本保收益、名称不得含“保本”字样；不得与投资者私下签订回购协议或承诺函等文件，直接或间接承诺保本保收益；向投资者口头或者通过短信、微信等各种方式承诺保本保收益（包括与投资者签订回购协议或承诺函文件在监管口径中被认为是直接或间接承诺保本保收益行为）。”
同时针对“保本基金”存在的“保本基金名称可能使市场投资者形成产品绝对保本的刚性兑付预期；保本基金采用连带责任担保机制，将由基金管理人承担最终的可能风险损失，与基金公司的资本金制度不相匹配。”等问题而重新起草了《关于避险策略基金的指导意见》，调整了基金名称，完善相关保障机制监管要求：一是取消连带责任担保机制，避免行业承担“刚性兑付”义务；二是规定符合条件的商业银行、保险公司可以担任避险策略基金的保障义务人，将为避险策略基金承担差额补足责任的金额和对外提供的担保资产规模合计限定为不得超过上一年度经审计的净资产的10 倍。
3、强化投资者适当性管理
《指导意见》将投资者分为社会公众和合格投资者。合格投资者包括机构投资者和符合一定条件的个人投资者。其中个人投资者具体标准：“投资于单只金融产品的资金不低于100万；家庭金融净资产不低于100万元或近3年个人年均收入不低于30万元且具备2年投资经历”，但事实上相关人员可以不受投资经历限制。《指导意见》强化产品和投资者匹配原则，禁止欺诈或误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资产管理产品，禁止通过拆分产品等方式突破投资者适当性要求。
目前各类资产管理产品针对合格投资者的标准并未统一，《指导意见》提出统一的合格投资人标准，也是“统一资管业务监管标准”指导思想的体现。
具体监管要求可参考下表：
资管产品类别 | 合格投资者标准 | 法律依据 |
集合资金 信托 | 投资一个信托计划的最低金额不低于100万人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织； 个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人； 个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年超过30万元人民币且能提供相关收入证明的自然人。 | 《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条 |
单一资产信托 | 普通类单一资金信托对合格投资者没有法规要求 | |
受托境外理财信托产品（QDII） | 集合资金信托单个委托人的资金数额不低于100万人民币或按信托成立前一日中国外汇交易中心公布相应汇率中间牌价计算的等额外汇； | 《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》（27号文） |
单一资金信托投资者单笔委托金额不低于1000万元人民币或等值外币 | 信托公司受托境外理财业务（QDII）适用报告制内部审核口径 | |
集合资产管理计划 | 个人或者家庭金融资产合计不低于100万元人民币； 公司、企业等机构净资产不低于1000万元人民币。 依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一合格投资者。 自然人不得用筹集的他人资金参与集合计划。法人或者依法成立的其他组织用筹集的资金参与集合计划的，应当向证券公司、代理推广机构提供合法筹集资金的证明文件；未提供证明文件的，证券公司、代理推广机构不得接受其参与集合计划。 | 《证券公司客户资产管理业务管理办法（2013年修订）》第二十六条 《证券公司集合资产管理业务实施细则(2013修订)》第二十一条 |
定向资产管理 计划 | 证券公司办理定向资产管理业务，接受单个客户的资产净值不得低于人民币100万元；各证券公司可在该最低限额基础上，提高本公司客户委托资产净值的最低限额； 证券公司董事、监事、从业人员及其配偶不得作为本公司定向资产管理业务的客户。 | 《证券公司客户资产管理业务管理办法（2013年修订）》第二十一条 《证券公司定向资产管理业务实施细则》第九条 |
一对一基金专户 | 为单一客户办理特定资产管理业务的，客户委托的初始资产不得低于3000万元人民币，中国证监会另有规定的除外 | 基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法(2012修订)第十一条 |
一对多基金专户 | 委托投资单个资产管理计划初始金额不低于100万元人民币，且能够识别、判断和承担相应投资风险的自然人、法人、依法成立的组织或中国证监会认可的其他特定客户。 客户委托的初始资产合计不得低于3000万元人民币，但不得超过50亿元人民币；中国证监会另有规定的除外 | 基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法(2012修订)第十二条、第十三条 |
基金子公司专项资产管理计划 | 《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第九条 | |
普通理财产品 | 《商业银行个人理财业务管理暂行办法》第三十七条 | |
针对高资产净值客户和私人银行客户的理财产品 | 私人银行客户是指金融资产达到600万元人民币及以上的商业银行客户； 高资产净值客户是指满足下列条件之一的客户：（一）单笔认购理财产品不少于100万元人民币的自然人；（二）认购理财产品时，个人或家庭金融净资产总计超过100万元人民币，且能提供相关证明的自然人；（三）个人收入在最近三年每年超过20万元人民币或者家庭合计收入在最近三年内每年超过30万元人民币，且能提供相关证明的自然人。 | 《商业银行理财产品销售管理办法》第三十一条 |
债权直接融资工具 | 业务开展初期只有在“全国银行业理财信息登记系统”中进行了电子化报告和信息登记，并取得产品登记编码的银行资产管理计划才能参与投资债权直接融资工具份额。 | 试点阶段，相关文件为征求意见稿，暂未向社会公开 |
私募基金 | 合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。 | 《中华人民共和国证券投资基金法》第八十八条 |
4、限制非标准化债权
《指导意见》对非标准化债权资产做了统一定义“指未在银行间市场或者证券交易所市场交易的债权性资产，包括信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、以债权融资为目的的各类收益权、带回购条款的股权性融资等。”此定义与《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号）的“非标”概念完全一致。
为防止金融机构借助资产管理产品规避资本等监管约束实现表外放贷，催生影子银行风险，《指导意见》禁止资产管理产品直接或间接投资“非标准化商业银行信贷资产及其收益权”，但允许具备评估和管控非标资产风险能力的金融机构发行资产管理产品投资上述之外的其他非标资产，并提出限额管理、禁止期限错配等要求，控制并逐步缩减非标资产规模。根据上述规定，资产管理产品将不得以任何方式投资“非标准化商业银行信贷资产及其收益权”，而允许具备评估和管控非标资产风险能力的金融机构发行资产管理产品投资的范围也不包括“非标准化商业银行信贷资产及其收益权”。如果《指导意见》在发行实施时保留此条规定，未来以信贷资产收益权的方式利用各类资产管理产品腾挪信贷空间的做法将无法实现。
同时《指导意见》进一步规定 资产管理产品不得直接或间接投资的资产范围“1）非标准化商业银行信贷资产及其收益权。已经投资的纳入金融机构的合并财务报表范围，进行风险加权资产计量和资本计提，并在过渡期内进行清理规范；2）非金融机构发行的资产管理产品或者管理的金融资产；3）法律法规和国家政策禁止进行债权和股权投资的行业和领域。”
关于银行信贷收益权转让方面，2016 年 4 月 27 日银监会下发了《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82 号），就信贷资产收益权转让业务交易结构不规范不透明、会计处理和资本、拨备计提不审慎等问题，提出相应具体要求。
根据相关要求，信贷资产收益权转让在银登中心集中登记；在信贷资产收益权转让合规开展方面，要求“（1）转出方银行依然要对信贷资产全额计提资本，即会计出表，资本不出表，以防规避资本要求；（2）不得通过收益权转让的形式藏匿不良资产；（3）出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权，不得以任何方式承担显性或者隐性回购义务；（4）信贷资产收益权的投资者应当持续满足监管部门关于合格投资者的相关要求。不良资产收益权的投资者限于合格机构投资者，个人投资者参与认购的银行理财产品、信托计划和资产管理计划不得投资；对机构投资者资金来源应当实行穿透原则 ，不得通过嵌套等方式直接或变相引入个人投资者资金，即叫停以理财资金对接不良的做法。”
5、分类统一规制
《指导意见》按照募集方式将资产管理产品分为公募、私募两大类。公募产品面向社会公众，私募产品面向风险承受力较强的合格投资者。针对金融市场的多层次特性，设计了一种小额和面向合格投资者公开发行的小公募产品，允许依法豁免注册许可。
针对小公募产品，还存在如下问题亟待解决，一是《指导意见》的发文层级没有确定，而我国《证券法》中并未涉及到“小公募”的定义与相关规定，后续需要在证券法的修订过程中对小公募产品豁免公开发行注册要求的问题需做统筹考虑。二是，小公募产品具有场外市场小额豁免的特征，允许依法豁免注册，容易产生新的套利空间，需审慎对待。
6、禁止资金池操作
关于资金池问题，同样是2016年各监管机构的监管重点问题。
证监会的“新八条”对于“资金池”业务进行了严格规定：一是不得开展具有“资金池”性质的业务，而非“资金池”业务；二是取消了“投资非标资产”的限定情形，即投资非标和标准资产，都可能存在“资金池”性质的情形；三是除了公司本身不得开展相关业务外，也不得参与投资其他具备“资金池”性质的私募产品。
银监会《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》规定要求信托公司要加大非标资金池信托排查清理力度，摸清底数，信托公司应积极推进存量非标资金池清理，严禁新设非标资金池，按月报送非标资金池信托清理计划执行情况，直至达标为止。
保监会《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》，通知中重点提出了八大禁止情形，包括禁止发行“资金池”性质的产品，禁止发行“套嵌”交易产品，禁止向非机构投资者发行分级产品，限制分级产品杠杆倍数（权益类、混合类分级产品杠杆倍数不超过 1 倍，其他类型分级产品杠杆倍数不超过 3 倍），禁止以外部投资顾问形式将产品转委托，禁止设立子账户进行操作，必须明确产品投资的基础资产具体种类和比例，不得笼统规定相关资产的投资比例为 0 至 100% 等。
7、强化资本约束和风险准备金计提要求
《指导意见》要求建立资本约束机制，确保资本与其开展资产管理业务所承担的实际风险相匹配。金融机构通过子公司开展资产管理业务或开展资产管理业务名实相符的，不受资本约束。要求金融机构按照产品管理收入的10%计提风险准备金。
8、统一杠杆要求
《指导意见》为抑制层层加杠杆催生资产泡沫，要求结构化资产管理产品根据所投资资产的风险限定杠杆倍数（优先级份额/劣后级份额），投资于同类资产的产品适用统一标准，固定收益类、股票及混合类、其他类产品的杠杆倍数分别限定在3倍、1倍、2倍。同时，对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）分别设定140%和200%的限制。要求计算单个产品的总资产时，按照穿透原则，合并计算所投资资产管理计划的总资产。
“降杠杆”同时也是各监管机构2016年的核心监管要求之一。目前各监管机构的杠杆要求为：
证监会新八条“股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍；”“通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额”。
银监会《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》规定“信托公司合理控制结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例”。
保监会《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》规定“限制分级产品杠杆倍数（权益类、混合类分级产品杠杆倍数不超过 1 倍，其他类型分级产品杠杆倍数不超过 3 倍）”。
9、消除多层嵌套
《指导意见》严格禁止资产管理产品投资其他资产管理产品。但鉴于FOF、MOM以及金融机构一层委外投资有一定的合理性，对其给予禁止例外。但规定被委托机构不得再投资其他资产管理产品。同时，禁止金融机构提供旨在扩大投资范围、规避监管要求的通道服务。
10、建立综合统计制度
《指导意见》提出由人民银行统筹资产管理产品统计工作，拟定综合统计制度，建立信息系统，制定统一的过渡期数据报送模板，金融机构同时向人民银行和监管部门报送信息，以实现对底层资产和最终投资者的穿透识别。
各监管机构目前的穿透要求： 证监会“结构化资产管理计划嵌套投资于其他金融产品，管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求履行向下穿透审查义务，即向底层资产方向穿透核查，以确定受托资金的最终投资方符合《暂行规定》在杠杆比例等方面的限制性要求。”4号文件要求“资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合本规范要求。”
银监会《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》，信托公司加强各信托产品的流动性管理，识别表内外业务的各类风险转化为表内流动性风险的传导途径；加强对各信托产品资金来源与运用的期限结构分析，特别是资金来源为开放式、滚动发行、分期发行的信托产品期限错配情况，对复杂信托产品要按“穿透”原则监测底层资产流动性状况。信托公司按“穿透”原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防止风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露。
11、非金融机构开展资产管理业务
针对近年来社会上各类非金融机构开展资产管理业务导致的风险乱象，《指导意见》提出，未经许可非金融机构不得自主发行销售或者代销资产管理产品，获得许可开展资产管理业务的，应当遵守《指导意见》的各项规定。
12、“新老划断”
不符合规定的产品，逐步规范，到期后不再续发。新产品按照规定执行。
联系人：刘宝琴
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